El capitalismo del EBITDA

El auge del private equity y la transformación silenciosa de la información financiera

Durante décadas, la imagen clásica del capitalismo empresarial estuvo asociada a compañías industriales, accionistas relativamente estables y estrategias construidas a largo plazo. Los balances se interpretaban principalmente como fotografías de solvencia y rentabilidad; la contabilidad servía, ante todo, para explicar cómo una empresa generaba beneficios.

Sin embargo, en las últimas dos décadas ha emergido otro modelo de capitalismo corporativo, mucho más financiero, dinámico y apalancado. Un modelo donde las empresas ya no se compran necesariamente para gestionarlas durante generaciones, sino para optimizar su valor, reestructurarlas y venderlas en horizontes temporales relativamente cortos.

Ese modelo tiene un protagonista indiscutible: el private equity.

Los fondos de capital riesgo y los private equity en general han pasado de ocupar un espacio relativamente periférico en la economía a convertirse en actores centrales del mercado global. Hoy participan en sectores tan diversos como sanidad, tecnología, infraestructuras, distribución, residencias, energía, telecomunicaciones o educación sin limitar su influencia a grandes operaciones corporativas. De hecho, cada vez más, esta influencia afecta también a la forma en la que las corporaciones presentan resultados, estructuran deuda, definen incentivos directivos e incluso construyen su narrativa financiera (eso a lo que hoy los políticos se refieren como “ganar el relato” y sobre lo que después volveremos).

Y, por todo ello, quizás de forma menos visible, el auge del private equity ha contribuido decisivamente a transformar la manera en que todos entendemos y revisamos la información financiera (el usuario de la misma y, consiguientemente, nosotros como auditores).

La lógica financiera del private equity

El funcionamiento básico del private equity es conocido. Un fondo adquiere una empresa —frecuentemente mediante altos niveles de endeudamiento— con el objetivo de incrementar su valor y venderla posteriormente obteniendo una rentabilidad significativa.

La clave del modelo reside pues en tres elementos:

• apalancamiento financiero,
• mejora operativa,
• y expansión del múltiplo de valoración.

El endeudamiento juega un papel central. Muchas adquisiciones se realizan mediante estructuras LBO (leveraged buyouts), donde una parte muy relevante del precio de compra se financia con deuda que posteriormente, de uno u otro modo, podría llegar a soportar la propia compañía adquirida.

Desde el punto de vista financiero, el mecanismo puede resultar extraordinariamente eficiente. Si la empresa genera caja suficiente para atender esa deuda y mejorar resultados, la rentabilidad sobre el capital invertido por el fondo puede multiplicarse.

Pero este modelo puede producir también efectos relevantes sobre la gestión empresarial y sobre la propia información financiera.

Cuando el principal objetivo es maximizar el valor de salida de una compañía en un horizonte relativamente corto —cinco, siete o diez años— determinadas métricas adquieren una importancia desproporcionada. Y entre todas ellas, ninguna ha alcanzado tanta relevancia como el EBITDA.

El nacimiento del “capitalismo del EBITDA”

Resulta difícil entender el auge contemporáneo del EBITDA sin comprender antes la expansión del private equity.

En muchas operaciones de compra apalancada, la valoración empresarial se calcula principalmente mediante múltiplos de EBITDA. Una empresa puede venderse, por ejemplo, por ocho, diez o doce veces su EBITDA anual. Bajo esta lógica, incrementar esa magnitud se convierte casi en un objetivo existencial y, en paralelo, desde la perspectiva de la auditoría, la relevancia de un ajuste cuantitativamente del mismo importe que otro puede ser completamente distinta en función de si dicho ajuste afecta o no al mencionado EBITDA.

Este aspecto es más significativo si cabe cuando el mercado comienza a valorar compañías principalmente por su EBITDA:

• los equipos directivos empiezan a gestionar para el EBITDA;
• los sistemas de incentivos se diseñan alrededor del EBITDA;
• los covenant financieros se construyen sobre EBITDA;
• y la comunicación corporativa gira crecientemente en torno a lo que las compañías, con una definición a veces mutante, denominan EBITDA ajustado, EBITDA recurrente o EBITDA proforma.

La métrica deja de ser un indicador más para transformarse en el verdadero lenguaje financiero del capitalismo contemporáneo.

No es casualidad que muchas compañías participadas por fondos presenten informes financieros donde el beneficio neto ocupa un lugar secundario frente a métricas operativas ajustadas.

El EBITDA, siempre leído junto con la definición que la compañía previamente haga de él, ofrece ventajas evidentes:

• facilita comparaciones,
• neutraliza estructuras financieras,
• aproxima la capacidad operativa de generación de recursos,
• y resulta útil en negocios altamente apalancados…

… pero también contiene importantes limitaciones. El EBITDA, por sí solo, ignora precisamente algunos de los elementos más críticos en empresas adquiridas mediante deuda:

• intereses financieros,
• amortización del apalancamiento,
• necesidades reales de reinversión,
• deterioros,
• y tensiones de liquidez.

La paradoja es evidente: cuanto más endeudada está una empresa, más protagonismo adquiere una métrica que excluye el efecto de esa deuda … caso de sobreendeudamiento que habitual y precisamente coincide con aquel en el que los auditores pueden preliminarmente necesitar revisar con más cariño la capacidad de la entidad para continuar en condiciones normales de funcionamiento.

Es por este motivo por el que precisamente quien se considere usuario de la información financiera debe prestar tanta atención al propio EBITDA como a la relación de éste con, por ejemplo, la deuda neta de la entidad o los intereses que ésta liquida anualmente, ratios más completos que el EBITDA “estanco” y donde, por tanto, se captura de forma más notable la realidad económica de la entidad. Así se conseguirá completar en mejor medida la información útil que esta métrica puede inicialmente proporcionar a los players del mercado.

Cuando la contabilidad se convierte en narrativa de inversión

El auge del private equity también ha reforzado otro fenómeno más amplio: la creciente “narrativización” de la información financiera.

Tradicionalmente, la contabilidad aspiraba —al menos conceptualmente— a describir la realidad económica de manera relativamente neutral y, en su caso, desde una óptica basada en una convención normativa con un sesgo sustancialmente conservador. Hoy, sin embargo, muchas presentaciones corporativas se asemejan más a documentos de marketing financiero sofisticado o a ejercicios más prosaicos que a la necesaria síntesis (y, consiguientemente, transparencia) que debería requerírseles.

Las compañías ya no presentan únicamente resultados. Presentan “historias de creación de valor”.

En este contexto, las medidas alternativas de rendimiento han proliferado de forma extraordinaria:

• EBITDA ajustado,
• adjusted earnings,
• recurring operating profit,
• cash EBITDA,
• normalized EBITDA.

En teoría, estos ajustes buscan eliminar elementos extraordinarios o no recurrentes. En la práctica, muchas veces terminan desplazando progresivamente gastos que, en realidad, forman parte habitual y recurrente de la actividad empresarial.

Los costes de reestructuración son un ejemplo clásico. Resulta razonable excluir un gasto verdaderamente excepcional. El problema surge cuando una empresa presenta “reestructuraciones extraordinarias” todos los ejercicios durante una década. Aún recuerdo a un antiguo socio de mi firma que cuando se planteaba la clasificación como extraordinarias de determinadas partidas siempre describía el ejemplo de que ni tan siquiera un terremoto en San Francisco debería registrarse como excepcional…

La línea entre información útil y construcción interesada del relato financiero puede volverse extraordinariamente fina. Entre otras, en aras a la transparencia, la función de auditoría y del regulador deben velar y ayudar para que el emisor de la información financiera no abuse de lo segundo y diseñe indicadores financieros a medida del mensaje que desea transmitir. Precisamente con, entre otros, este objetivo, la NIIF 18, de próxima aplicación, ha empezado a abordar este asunto. 

El auditor ante un nuevo ecosistema financiero

En este sentido, la expansión del private equity y de las métricas no GAAP ha introducido desafíos importantes para la profesión auditora.

Durante gran parte del siglo XX, el núcleo de la auditoría financiera se apoyaba en magnitudes relativamente estandarizadas, definidas y delimitadas:

• resultado neto,
• patrimonio,
• flujos de efectivo,
• provisiones,
• ingresos,
• deterioros.

Hoy, una parte creciente de la atención del mercado se dirige hacia métricas cuyo componente subjetivo es considerablemente mayor.

Esto obliga al auditor a enfrentarse a cuestiones complejas:

• ¿los ajustes realizados son razonables en función de las definiciones que la propia compañía en todo caso debe facilitar?
• ¿existe consistencia interanual?
• ¿determinadas partidas realmente son extraordinarias?
• ¿la presentación puede inducir a error?
• ¿el relato financiero refleja adecuadamente los riesgos?

Además, el entorno de private equity introduce incentivos especialmente intensos.

La valoración de salida de una compañía puede depender de pocas décimas en el múltiplo aplicado sobre EBITDA. En operaciones de miles de millones, pequeños cambios en métricas operativas pueden tener efectos enormes sobre el valor final.

Eso no implica necesariamente manipulación. Pero sí genera un entorno donde la presión sobre determinadas cifras se vuelve estructuralmente elevada.

La profesión auditora ocupa aquí una posición delicada: como se ha anticipado, debe garantizar credibilidad y transparencia en un contexto donde las métricas utilizadas por el mercado son cada vez más complejas, ajustadas y narrativas, así como posteriormente verificar que la definición de sus componentes es correcta y que los cálculos efectivamente aplican dicha definición.

La deuda invisible del crecimiento

Uno de los efectos más relevantes del modelo private equity ha sido normalizar niveles de endeudamiento históricamente muy elevados.

Durante años de tipos de interés extremadamente bajos y de abundante liquidez en el mercado, el apalancamiento pareció casi gratuito. Muchas operaciones corporativas se construyeron sobre la premisa de que la refinanciación futura seguiría siendo sencilla y barata.

En ese contexto, el EBITDA actuaba como indicador central de sostenibilidad financiera. Mientras la compañía generase suficiente EBITDA para cubrir el servicio de la deuda, el modelo parecía funcionar.

Sin embargo, los cambios recientes de política monetaria han recordado que el coste financiero no desaparece indefinidamente y puede ser crecientemente más significativo de lo que de la media de la última década podría inferirse.

El aumento de tipos tras la crisis inflacionaria posterior a la pandemia tensionó especialmente a compañías muy apalancadas. Cabe esperar que el próximo entorno de tipos (no tan bajos como hasta hace poco se esperaba) no repita ese escenario, pero empresas que durante años parecían financieramente sólidas pueden mostrar vulnerabilidades debido a:

• refinanciaciones más caras,
• reducción de márgenes,
• deterioro de valoraciones,
• presión sobre liquidez,
• y mayores dificultades para ejecutar desinversiones.

De repente, algunas magnitudes tradicionalmente relegadas pueden recuperar protagonismo:

• caja real,
• beneficio neto,
• generación de flujo libre,
• solvencia,
• y capacidad efectiva de repago.

Así, el mercado puede redescubrir una verdad elemental: excluir los intereses financieros resulta mucho más cómodo cuando los intereses son cercanos a cero.

¿Ha cambiado el concepto mismo de empresa?

El auge del private equity plantea, en el fondo, una cuestión más profunda que la simple utilización de determinadas métricas financieras … Quizás estamos asistiendo a una transformación del propio concepto de empresa.

Durante mucho tiempo, las compañías fueron concebidas principalmente como organizaciones productivas orientadas a generar beneficios sostenibles a largo plazo. Hoy, en numerosos sectores, las empresas son también activos financieros susceptibles de optimización continua, reestructuración y rotación accionarial acelerada.

Ese cambio altera inevitablemente la lógica de la información financiera y hay que intentar prevenir que la contabilidad deje parcialmente de orientarse hacia la explicación del beneficio histórico y pase a enfocarse crecientemente hacia la construcción de expectativas futuras de valor.

No es casualidad que conceptos como:

• EBITDA ajustado,
• run-rate synergies,
• proforma earnings,
• o forward multiples

hayan ganado tanta relevancia en paralelo al auge del capital financiero global.

La cuestión no es necesariamente moral. El private equity ha impulsado en muchos casos mejoras reales de eficiencia, profesionalización empresarial e innovación operativa. Numerosas compañías han crecido, se han internacionalizado o incluso sobrevivido gracias a este tipo de capital y vehículos de financiación…

… Pero también es evidente que el modelo ha contribuido a desplazar el centro de gravedad de la información financiera desde la prudencia contable tradicional hacia métricas crecientemente orientadas a valoración y mercado.

Esa tendencia no es por sí sola mala ni buena, pero, existiendo como indudablemente existe, es relevante que no se convierta en un componente de revisión aislado, sino que, siempre que se analice, se explique primero y complemente después con esas otras métricas más tradicionales y que hasta la actualidad han venido aportando una información apreciable para la generalidad de los usuarios de la información financiera.

Conclusión

El auge del private equity y su papel clave como instrumento de financiación de la economía moderna no solo ha transformado la propiedad de las empresas. Ha transformado también el lenguaje con el que las empresas explican su desempeño.

La expansión de métricas como el EBITDA refleja una evolución más amplia del capitalismo contemporáneo: un sistema donde la valoración financiera, el apalancamiento y las expectativas futuras ocupan un papel cada vez más dominante.

En ese entorno, la contabilidad y la auditoría enfrentan un desafío complejo. Ya no basta únicamente con verificar cifras; también resulta necesario comprender los incentivos, narrativas y estructuras financieras que rodean esas cifras … Porque toda métrica financiera implica una determinada forma de mirar la realidad empresarial.

Y quizás la gran pregunta que deja el auge del private equity sea precisamente esa: si seguimos utilizando la contabilidad para describir empresas … o si cada vez la utilizamos más para venderlas.